Точка глобального кипения

Точка глобального кипіння

Об угрозе нового мирового финансового кризиса

Информационное агентство Bloomberg сообщило 3-го июля, Bank of America (Оно), второй по размеру активов в США, видит в нынешней ситуации на финансовых рынках немало параллелей с ситуацией, которая предшествовала азиатскому кризису 1997-1998 годов. Сообщение заслуживает на внимание по двум причинам. Во-первых, финансовые компании, особенно мировые лидеры отрасли, обычно никогда не говорят о возможном кризисе прямо. Даже если они способны ее предвидеть, то не рассказывают об этом широкой общественности, а предпочитают заработать на этом сами, втихаря приняв соответствующие инвестиционные решения. Во-вторых, сообщение Bloomberg было перепечатано несколькими украинскими СМИ и вызвало оживленное обсуждение среди наших экономистов. Об угрозе кризиса в Украине мы знаем, о ней много пишут, а вот о возможном глобальном кризисе информации маловато. Неделю решил проанализировать, насколько весомые риски ее возникновения.

Деструктивные процессы глобального значения происходящих в мировой экономике чуть ли не ежедневно. Миграционная кризис в Европе, Brexit, валютные и торговые войны, выход США из ядерного соглашения с Ираном, ядерная бравада КНДР — все это влияет на экономические процессы далеко за пределами стран, которых касается. Однако упомянутые процессы крайне редко обусловливают масштабный экономический кризис, потому что если глобальная экономика в норме, то достаточно легко приспосабливается к новым условиям. Итак, анализируя риски возникновения нового кризиса, нужно абстрагироваться от таких событий.

Что же тогда может вызвать глобальный экономический кризис? На этот вопрос ответили еще классики экономической мысли ХІХ века: кризис зарождается в недрах самой экономической системы, обусловленная ее конструкцией и становится отрицательным следствием определенных системных тенденций.

Высокая ставка

Таких тенденций сегодня можно наблюдать несколько. Главная из них — все более жесткая монетарная политика, к которой прибегает Федеральная резервная система (ФРС) США. Она имеет две составляющие. Первая — повышение учетной ставки. В конце 2015-го ФРС повысила ставку на 0,25% впервые за более чем семь лет, просигнализировав, что последствия кризиса 2008-2009-го преодолен и американская экономика находится в неплохой форме. Потом была годовалая перерыв, после чего ФРС повышает учетную ставку по крайней мере раз в один-два квартала. Казалось бы, для таких шагов есть все предпосылки, ведь инфляция в США растет (в июне она составляла 2,9% — наибольшее значение с марта 2012-го), а безработица в мае составила 3,8% (правда, увеличилось до 4% в июне), повторив минимум 2000 года, зафиксирован как раз после азиатского кризиса и на пике пузыря доткомов. То есть по показателям инфляции и безработицы экономика Соединенных Штатов близка к перегреву, а главный доступный на сегодня инструмент для ее охлаждения — повышение учетной ставки, к которому и удается ФРС.

Но этот инструмент имеет несколько побочных эффектов. Во-первых, растет доходность к погашению американского государственного долга (см. «Привлекательный долг»). Для десятилетних облигаций она несколько недель назад перевалила за 3%, хотя и не задержалась на том уровне надолго. При таких обстоятельствах эти бонды конкурируют на глобальных финансовых рынках с десятилетками Италии (2,47%), Польши (3,08%), Венгрии (3,41%), Таиланда (2,62%) и многих других стран. Понятно, что конкуренцию выигрывают именно американские ценные бумаги, поскольку риски США очень низкие по сравнению с другими странами. Поэтому с увеличением учетной ставки ФРС капитал постепенно будет перетекать к Соединенных Штатов. А в странах, что развиваются, возникает его дефицит, который негативно будет влиять на их платежные балансы и макроэкономические показатели.

если, например, высокая доходность американских гособлигаций сама по себе провоцирует отток капитала с рынков, которые развиваются, то уменьшение баланса ФРС только усилит эту тенденцию. А значит, появляется длительная фундаментальная предпосылка для падения на глобальных финансовых рынках

Во-вторых, доходность американских гособлигаций принято считать безрисковой, то есть базовой ставке, ориентиром для большинства евробондов стран. Иначе говоря, если стоимость заимствований растет в США, то она автоматически увеличится и для многих государств, которые занимают за рубежом. Например, в сентябре прошлого года Украина разместила пятнадцатилетние суверенные еврооблигации с доходностью 7,375%, а несколько недель назад доходность этих бумаг составила 9,5%. То есть менее чем за год она подскочила более чем на 2 процентных пункта. Одна из причин — удорожание денежного капитала в Соединенных Штатах.

В последние месяцы резкий рост доходности по евробондам многих стран, стало устойчивой тенденцией. Если ее значение преодолевает определенную границу, скажем, 10% или 15%, стране очень трудно занять на внешнем рынке любую сумму, даже не очень большую. А когда это происходит в не слишком благоприятный момент, как во время избирательной кампании или в период высоких выплат по внешнему долгу, может возникнуть кризис платежного баланса с негативными последствиями для курса национальной валюты и экономики.

Следует добавить, что в 1994-1995-м ФРС также достаточно стремительно в несколько этапов повысила учетную ставку с 3% до 6%. Как следствие — в мировой финансовой системе стали накапливаться дисбалансы. Хватило двух лет, чтобы они переросли в азиатский кризис и дефолт России в 1998-ом. Те события затронули немало стран. Многим из них, например, Украине, пришлось реструктурировать государственный долг. Поэтому параллель между нынешней ситуацией и событиями 20-летней давности поняла. Правда, тогда потребовалось два года, чтобы ситуация превратилась в кризисную. Будет ли так в этот раз, увидим.

Точка глобального кипіння

Количественное смягчение наизнанку

Второй элемент более жесткой монетарной политики — уменьшение баланса ФРС. После кризиса 2008-2009 годов центробанк США осуществил так называемое количественное смягчение, то есть выкупе с рынка ценных бумаг за новые, напечатанные деньги, чтобы стимулировать экономику. Это раздуло баланс ФРС до $4,5 трлн. В прошлом году было принято решение о том, что с IV квартала 2017-го американский центробанк начнет постепенно ликвидировать ценные бумаги на своем балансе. Темп ликвидации вырастет с $10 млрд в месяц в IV квартале 2017-го до $50 млрд в месяц в конце 2018-го.

Такой шаг, возможно, еще опаснее для рынков, чем повышение ставки. Ведь деньги, которые ФРС будет изымать из оборота, будут вытекать отовсюду, а больше всего — из самых слабых активов. То есть если, например, высокая доходность американских гособлигаций сама по себе провоцирует отток капитала с рынков, которые развиваются, то уменьшение баланса ФРС только усилит эту тенденцию. А значит, появляется длительная фундаментальная предпосылка для падения на глобальных финансовых рынках.

Собственно, такую тенденцию можно наблюдать на рынках акций (см. «Когда не хватает воздуха»). Системное уменьшение баланса ФРС началось в октябре 2017-го, а уже в январе 2018-го большинство рынков акций достигли своих максимумов, после чего произошла значительная синхронная коррекция, то есть падение. И если, скажем, индекс американских акций уменьшился не очень и на начало июля был лишь на 5,4% ниже январского максимума, то с тех пор китайские акции потеряли более 22%, а индекс MSCI EM, образованный из бумаги 24-х стран, что развиваются, — почти 17%. Это яркая демонстрация того, что активы в таких странах нынче не в фаворе среди инвесторов. А потому там возможен отток капитала, а также проблемы с платежным балансом, что в некоторых случаях перерастут в заметную кризис.

Точка глобального кипіння

Следует заметить, что в 1990-х такого явления, как количественное смягчение, не существовало, поэтому и сворачивание его не могло быть. Этим нынешняя ситуация сложнее, чем тогда. Уменьшение баланса ФРС, вероятно, будет усиливать и пришвидшуватиме все тенденции на глобальных финансовых рынках. Проблема в том, что темпы этого падения по крайней мере до конца 2018 года будут только расти, следовательно, давление на рынки будет увеличиваться. В целом, согласно планам, объявленным ФРС, в текущем году ее баланс должен уменьшиться на $420 млрд, в 2019-2020-м эта цифра вырастет до $600 млрд. Для сравнения: по данным МВФ, в прошлом году все развивающиеся экономики, прямых и портфельных инвестиций поступило около $500 млрд. Цифры говорят сами за себя.

Фискальная базука

Еще одна важная тенденция — мягкая фискальная политика в США. В конце прошлого года по инициативе Администрации Трампа было принято налоговую реформу. Она внедрила немало новшеств, но главное из них — снижение ставки налога на доходы корпораций с 35% до 21%. Важный результат реформы — увеличение бюджетного дефицита на $1,5 трлн в течение следующих 10 лет. Это базовая расчетная цифра. Экономисты считают, что дополнительный рост экономики, к которому приведет реформа, обеспечит высокие бюджетные поступления, поэтому, по разным оценкам, фактический дефицит увеличится всего на $0,5–1,3 трлн в течение 10 лет, или примерно на $40-100 млрд в год.

Экономическая теория учит нас, что монетарная политика всегда должна быть независимая от фискальной. Но на практике определенное их согласования может дать значительно лучшие результаты, а главное — поможет избежать случаев, когда одна перечеркивает другую. Именно такая ситуация сегодня в США, если оценивать обе политики в контексте экономического роста. Нынешняя монетарная политика четко направлена на замедление инфляции и ограничения экономического роста в условиях низкого уровня безработицы. Зато фискальная политика пытается стимулировать экономику. Администрация Трампа достаточно последовательна в своей непоследовательности. Она регулярно что-то делает для того, чтобы привлечь бизнес в США. Это касается не только снижение налоговых ставок, но и мер протекционизма, в частности повышение таможенных тарифов, направленного на развитие внутреннего товаропроизводителя. Беда в том, что такие шаги могут быть эффективными, когда на внутреннем рынке вдоволь рабочей силы. А если безработица низкая, а иммиграция всячески ограничивается, то такая фискальная (и не только) политика только ускорит перегрев экономики и будет иметь в долгосрочном периоде очень плохие последствия.

Но на сегодня для финансовых рынков главное не это. А то, что из-за увеличения бюджетного дефицита ежегодная эмиссия государственного долга в США возрастет на $40-100 млрд. Учитывая то, что ставки по госдолгу очень привлекательны с точки зрения глобального капитала, дополнительные облигации будут расходиться, как горячие пирожки в обедню пору. Однако цена этого — недополучение такой суммы самой рынками, которые развиваются, что еще усилит тенденции, о которых говорилось выше. В итоге США могут выиграть: в страну будет поступать больше денег, что сильно простимулирует внутренний спрос и частично обеспечит дополнительный экономический рост (другая часть прироста совокупного спроса пойдет в рост цен). Но остальной мир столкнется с дефицитом капитала, который для некоторых стран может быть критическим. К ним принадлежит и Украина.

Неутешительные выводы

Итак, на сегодня действуют две мощные глобальные тенденции: уменьшение ликвидности (количества денег) в мировой финансово-экономической системе и отток капитала с развивающихся рынков в развитые, прежде всего американский как дохідніший и безопаснее. Суммарный вектор действия этих сил будет однозначно негативным для развивающихся экономик. Это хорошо видно от начала 2018 года: после январско-февральского обвала на рынках акций доходность гособлигаций некоторых стран (Бразилия, Аргентина, Турция) выросла на несколько процентных пунктов. В других ценные бумаги отреагировали слабее, но определенный отток капитала зафиксировали практически все. Это обусловило давление на платежные балансы и девальвацию соответствующих валют: индекс валют MSCI EM Currency Index снизился от своего мартовского максимума к началу июля на 6,3%. Примерно на столько же укрепился и индекс доллара (DXY), агрегирующий курс вечнозеленого к валютам ряда развитых экономик. И это также перекликается с событиями 20-летней давности, ведь в течение 1995-1997-го DXY вырос почти на четверть, создав немало проблем для стран, имевших большой внешний долг. Для некоторых из них груз оказался непосильным.

А каким будет итоговое влияние этих двух тенденций на США — вопрос открытый. Если из развивающихся экономик, на американские рынки акций и облигаций будет поступать больше денег, чем их будет поглощать ФРС, будет очередной инвестиционный бум. Для этого есть все основания, ведь технологические гиганты, для которых даже специальную аббревиатуру придумали (FAANG — Facebook, Apple, Amazon, Netflix, Google), показывают чудеса стремительного роста. Вполне возможно, мы наблюдаем образование нового пузыря доткомов 2.0, но это произойдет только в случае, если США будут иметь постоянный нетто-приток денег. А если их не хватит даже для американского рынка, то мы можем стать свидетелями синхронного падения всех или почти всех фондовых рынков мира. На этот раз без разрушительных последствий глобального масштаба не обойдется.

Пока о кризисе говорить рано, но первые ласточки уже есть. Аргентина несколько недель назад обратилась за финансовой помощью к МВФ, потому что не могла справиться с давлением на собственный платежный баланс. Только за два последних месяца аргентинский песо потерял почти треть стоимости. Конечно, сегодня финансовые системы развивающихся стран, значительно устойчивее, чем 20 или даже 10 лет назад. Поэтому мы можем не увидеть масштабных кризисов ни завтра, ни через месяц, ни даже через квартал. Тем более, что процессы на финансовых рынках происходят волнообразно и, похоже, в последние дни ситуация немного пошла на улучшение.

Однако тенденции, которые повлекли недавнее падение цен на активы развивающихся стран, никуда не делись. Поэтому дисбалансы будут накапливаться и вскоре еще дадут о себе знать с новой силой. Видимо, это вопрос лишь времени. Но хуже всего то, что Украина пострадает вместе со всеми или даже больше. Может случиться так, что новая волна оттока капитала с развивающихся стран поднимется синхронно с обострением наших внутренних проблем, связанных с прекращением сотрудничества с МВФ и значительными выплатами внешних обязательств, приходящихся на 2018-2019 годы. Тогда потери Украины и украинцев будут среди крупнейших в мире. И окажется, что BoA не ошибся, проведя параллели с 1990-ми.

Share Button